Вхід в УЧАН Анонімний форум з обміну зображеннями і жартами.



Додати книгу на сайт:

Скачати одним файлом. Книга: Інвестиції – Данілов

Глава 11. Фінансове планування капіталовкладень

11.1. Загальні основи планування капітальних вкладень.

11.2. Фінансування реальних інвестицій.

11.3. Оцінка вартості капіталу інвестиційного проекту.

11.4. Аналіз беззбитковості капіталовкладень та цільове планування прибутку.

11.5. Управління витратами інвестиційного проекту. Операційний важіль.

11.6. Визначення оптимального бюджету капіталовкладень.

11.7. Аналіз фінансових коефіцієнтів.

Ключові слова: планування капіталовкладень, фінансування реальних інвестицій, обсяг капіталовкладень, кошторис капіталовкладень, джерела фінансування інвестиційних проектів, власний капітал, залучений капітал, позика, іноземні кредити, венчурне фінансування, лізинг, фінансовий лізинг, капітал, вартість капіталу, структура капіталу, компонент капіталу, вартість власного капіталу, вартість залученого капіталу, вартість позичкового капіталу, середньозважена вартість капіталу інвестиційного проекту, змінні витрати, постійні витрати, беззбитковість капіталовкладень, маржинальний дохід, запас міцності, операційний важіль, капітальне бюджетування, гранична вартість капіталу, точка розриву, капіталізація.

11.1. Загальні основи планування капіталовкладень

Планування капітальних витрат – це процес аналізу потенційних вкладень в основні засоби. Підприємства щорічно інвестують великі кошти у фіксовані активи – придбання земельних ділянок, виробничого обладнання, будівель (які також називаються основними засобами). Враховуючи, що реальні інвестиції потребують тривалого часу, протягом якого здійснюється окупність витрат, можна сказати, що правильне рішення щодо капіталовкладень може призвести до різкого зростання вартості акцій підприємства, а. Отже, й до зростання його доходів.

Значення планування капітальних витрат. Особливе значення планування капітальних витрат пов’язане з наступними факторами.

1. Вкладаючи кошти в придбання реальних інвестицій, інвестор втрачає ліквідність капіталу і можливість оперативної зміни рішення.

2. Помилка в оцінці реальної потреби в інвестиціях коштує дуже дорого. Вкладаючи в проект більше, ніж потрібно, підприємство вилучає з обігу капітал та необґрунтовано збільшує витрати. Недооцінка потреби в капіталі може призвести до того, що придбане обладнання буде недостатньо ефективним для того, щоб випускати конкурентоспроможну продукцію, а, отже, й до втрати своєї частки ринку.

3. Капітальні витрати потребують значних сум, які у визначений час необхідно або вилучити з обігу, або позичати. Тому, починаючи розробку інвестиційних проектів, підприємство передчасно повинно мати плани фінансування проекту.

Класифікація проектів. Аналіз пропозицій, пов’язаних із капіталовкладеннями, потребує великих витрат. Тому, перш ніж починати детальний аналіз, бажано спочатку провести нескладні процедури первісних оцінок, які дозволяють класифікувати проекти за наступними категоріями, у кожній із яких процес оцінки відбувається по-різному.

1. Проекти, пов’язані з поточною експлуатацією підприємства, – пропозиції щодо заміни фізично зношеного або пошкодженого обладнання, що використовується для виготовлення прибуткової продукції. Реалізація таких проектів доцільна, якщо підприємство і далі виготовлятиме ту ж продукцію. Для прийняття рішення щодо цих проектів достатньо декількох документів і простих розрахунків.

2. Проекти, спрямовані на зменшення собівартості продукції, – пропозиції щодо морально застарілого обладнання з метою зниження витрат на робочу силу, сировину й матеріали, інших факторів виробництва. Ці рішення повинні бути більш зваженими, для їх прийняття потрібен більш детальний аналіз.

3. Проекти, спрямовані на збільшення випуску товарів та розширення ринків збуту. Їх прийняття потребує детального аналізу та прогнозу майбутнього попиту на продукцію. Рішення приймаються на більш високому рівні.

4. Проекти, в яких пропонується перехід до випуску нової продукції або освоєння нових ринків. Найбільш витратні, потребують стратегічних рішень і значного капіталу протягом тривалого часу. Рішення щодо цієї категорії проектів завжди приймаються керівництвом, і їм передує детальний аналіз.

5. Проекти щодо покращання безпеки виробництва або захисту навколишнього середовища. Звичайно ці витрати здійснюються на виконання розпоряджень уряду, трудових угод або страхового полісу. Їх часто називають примусовим інвестуванням або неприбутковими проектами. Ступінь деталізації аналізу залежить від масштабів проектів.

6. Інші. До цієї категорії належать проекти щодо будівництва офісних споруд, оздоблення територій та ін. Ступінь деталізації аналізу також залежить від масштабів проектів.

Звичайно, кожна категорія має додаткову класифікацію за критеріями вартості проектів: дорогі проекти потребують більш ретельного аналізу та схвалення керівництва.

Етапи планування капіталовкладень. Здійснюється оцінка собівартості капіталовкладень.

1. Оцінюються майбутні грошові надходження від проекту, в тому числі остаточна вартість активів після завершення життєвого циклу проекту.

2. Оцінюється ступінь ризику проекту. Для цього необхідно мати статистичні дані про можливий розподіл грошових потоків.

3. Виходячи з визначеного ризику, оцінюється вартість капіталу, на яку потрібно дисконтувати грошові потоки.

4. Очікувані грошові потоки приводяться до їх сучасного (теперішнього) значення, щоб визначити реальну вартість активів проекту і порівняти її з альтернативними варіантами.

5. Сучасна вартість очікуваних грошових надходжень порівнюється з витратами на реалізацію проекту для визначення його ефективності.

11.2. Фінансування реальних інвестицій

Обчислення необхідного обсягу виробничих інвестицій (капіталовкладень). Необхідний обсяг капіталовкладень залежить від економічної ситуації на ринку та підприємстві, при цьому можливі три варіанти.

1. За кількісними та якісними показниками продукції, що виготовляється і пропонується для продажу, попит на ринку задовольняється повністю, що не потребує збільшення виробництва на підприємстві. За цим варіантом повинно здійснюватись лише просте відтворення основних фондів за рахунок амортизаційних відрахувань. Тому розрахункова процедура зводиться до:

– визначення акумульованої суми амортизаційних відрахувань на відновлення основних фондів;

– порівняння її з потребою капіталу для заміни застарілих видів устаткування;

– врахування вартості монтажу нової техніки та капітального доходу від реалізації засобів праці, що вибувають з експлуатації.

2. Продукція підприємства за якістю і цінами користується зростаючим попитом на ринку. З метою одержання бажаного приросту прибутку адміністрація зацікавлена у збільшенні обсягу виробництва шляхом введення в дію додаткових виробничих потужностей. За цим варіантом можливі два методи визначення необхідного обсягу капіталовкладень (залежно від стадії планування):

– попередні приблизні розрахунки на основі показника питомих капітальних вкладень;

– прямі розрахунки (за даними кошторису проекту реконструкції та технічного переозброєння або розширення підприємства).

За першим методом розрахунки здійснюються в такій послідовності:

– обчислюють необхідну середньорічну величину виробничої потужності;

– визначають величину потужності, якої не вистачає для задоволення ринкового попиту на продукцію підприємства;

– розраховують абсолютну величину додаткового введення в дію виробничої потужності;

– визначають загальну суму необхідних вкладень на розрахунковий період на основі питомих інвестицій на одиницю приросту виробничої потужності.

Визначена таким чином величина необхідних інвестицій потім уточнюється шляхом складання кошторису.

3. Має місце різке зменшення попиту ринку на продукцію, що пропонується для продажу, але втратила конкурентоспроможність за своїми техніко-економічними показниками. За цієї умови підприємство повинно модернізувати її або терміново організувати виробництво нової продукції, здатної конкурувати на ринку товарів. За такого варіанту необхідна докорінна перебудова техніко-технологічної бази виробництва. Розрахунки потрібного обсягу капітальних вкладень здійснюються в основному за схемою другого варіанту. Проте слід додатково врахувати значні інвестиції, пов’язані з маркетинговими дослідженнями і проектуванням нових виробів, а також бути готовим до можливої диверсифікації виробництва, здійснення якої потребує значних інвестиційних ресурсів.

Визначення джерел фінансування. Розглядаючи різні варіанти фінансування проектів, можна обрати найбільш раціональну структуру капіталу.

Капітал підприємства може поділятися на дві групи: власний і залучений. Під власним, як правило, розуміють акціонерний капітал. До найбільш традиційного типу позичкового капіталу відносять банківські кредити. Співвідношення власного та залученого капіталу є найбільш важливим фактором, що визначає ефективність проекту.

Власник акцій фактично є співвласником активів і сподівається на отримання частки прибутку. З іншого боку, співвласник підприємства (проекту) бере на себе ризик втрати коштів у розмірі, пропорційному вкладеному капіталу

На відміну від співвласника, кредитор не претендує на прибуток підприємства, але потребує фіксованої винагороди у вигляді процентів і гарантованого повернення кредитів у строки, вказані в кредитному договорі, а також потребує застави, що гарантує повернення кредиту.

У процесі визначення структури капіталу необхідно враховувати, що сплата процентів за кредитами звичайно відноситься на валові витрати підприємства і за рахунок цього зменшується база оподаткування.

До традиційних способів фінансування проекту належать:

1) фінансування шляхом передавання частки акціонерного капіталу;

2) фінансування шляхом отримання позики;

3) фінансування шляхом отримання іноземних кредитів.

Фінансування шляхом передавання частки акціонерного капіталу. Може здійснюватись різними шляхами.

1) Залучення компанії або приватної особи в якості партнера в закрите акціонерне товариство або товариство з обмеженою відповідальністю.

Цей спосіб фінансування може реалізовуватися шляхом створення спільного підприємства або часткового розміщення акцій. Потенційними інвесторами можуть бути приватні особи, що мають вільні кошти та довіряють проекту. Стратегічним інвестором – підприємство, що спеціалізується в суміжному або аналогічному бізнесі, якщо об’єднання зусиль призведе до зміцнення ринкових позицій підприємства або збільшить його можливості. Фінансовими інвесторами можуть бути венчурні фонди, що спеціалізуються на ризикованих проектах. Іноді інвестором може бути інвестиційний фонд, що спеціалізується в даній галузі виробництва.

Цей спосіб фінансування має наступні переваги:

– контроль тільки з боку обмеженої кількості осіб, які можуть бути пов’язані не лише діловими, але й особистими стосунками;

– збереження конфіденційності бізнесової інформації;

– можливість використання досвідчених співвласників в якості професійних радників з питань управління.

2) Перетворення підприємства у відкрите акціонерне товариство і проведення відкритої підписки на акції.

У такий спосіб залучити капітал можуть підприємства, які мають гарну репутацію і бажають збільшити обсяги виробництва. Цей спосіб має як переваги, так і недоліки.

До переваг належать:

– швидке покращання фінансового стану, що, в свою чергу, полегшує залучення необхідних кредитів на більш вигідних умовах;

– встановлення «справедливої ціни» підприємства завдяки можливості котирування акцій підприємства на біржі;

– можливість стимулювання провідних спеціалістів, шляхом передачі їм частки акцій;

– покращання іміджу компанії;

– забезпечення ліквідності акцій;

– можливість зростання курсу акцій компанії.

Недоліки проведення відкритої підписки на акції:

– втрата конфіденційності, необхідність відкриття інформації про діяльність компанії та її фінансовий стан;

– обмеження діяльності менеджерів компанії;

– можлива втрата контролю над компанією внаслідок консолідації пакету акцій у руках одного або декількох інвесторів.

3) Венчурне фінансування. Венчурний фінансист (від «ventur» – ризик) поділяє ризик з ініціатором проекту, при цьому сподівається отримати більш високий прибуток.

Венчурне фінансування поділяють на три стадії.

Перша – фінансування передінвестиційної стадії проекту:

– проведення науково-дослідних та експериментально-конструкторських робіт, розробку бізнес-плану, формування початкового капіталу;

– фінансування створення компанії – розробка прототипу, стратегії маркетингу, покриття витрат довиробничого характеру.

Друга – фінансування виробничої стадії проекту:

– витрати на виготовлення інструментів, на маркетинг;

– створення або розширення необхідних виробничих потужностей;

– формування оборотного капіталу.

Фінансування шляхом отримання позики. Може відбуватись кількома способами

1) З використанням традиційних інструментів позичкового фінансування. До них належать довгострокові банківські кредити, розміщення облігацій та кредити юридичних осіб. Фінансування шляхом отримання позики може спрямовуватися як на придбання основного капіталу, так і на покриття короткострокової потреби в оборотному капіталі.

Недоліки фінансування шляхом отримання позики порівняно з фінансуванням шляхом передавання частки акціонерного капіталу:

– витрати на сплату процентів за кредитами можуть суттєво знизити ефективність проекту та збільшити ризик неплатоспроможності;

– витрати на погашення основної суми боргу не включаються до суми валових витрат та не зменшують базу оподаткування;

– строк використання позичкового капіталу обмежений;

– умови, за яких надається позика, можуть включати деякі обмеження на діяльність менеджменту;

– часто надання кредиту супроводжується заставою частки активів підприємства.

2) Фінансування шляхом лізингу (оренди). Сутність лізингу полягає в наступному. Якщо у підприємства немає вільних коштів на придбання обладнання, воно може звернутись до лізингової компанії. Остання на підставі угоди з підприємством купує необхідне обладнання у власника та надає його в оренду підприємству. Фінансовий лізинг передбачає викуп об’єкта лізингу після закінчення строку оренди. Таким чином, підприємство отримує довгострокову позику, що поступово сплачується шляхом віднесення лізингових платежів на собівартість продукції. У ринковій економіці використання лізингу складає 25 – 30 % загальної суми позичкового капіталу.

Переваги лізингу:

– підприємство отримує пільгові умови оподаткування. Це пов’язано з тим, що лізингові платежі відносяться на собівартість, тобто не підлягають оподаткуванню;

– лізинг дозволяє підприємству отримати обладнання та почати його експлуатацію, не відволікаючи кошти з обігу.

Недоліки лізингу:

– витрати на лізинг звичайно перевищують витрати на придбання активу в інший спосіб;

– підприємство не може розірвати лізингову угоду достроково, бо це призведе до суттєвих штрафних санкцій.

3) Фінансування шляхом отримання іноземних кредитів. Як правило, такі кредити надають так звані «фонди допомоги» – інвестиційні інститути, які підтримуються іноземними урядами. Звичайно вони мають справу з невеликими інвестиціями в розмірі від $50 тис. до $ 3 млн., тобто інвестують переважно в малі та середні підприємства. Ці фонди також можуть бути джерелом фінансування дочірніх підприємств (особливо, якщо організовується новий напрям діяльності). Але названі фонди надають кредити переважно підприємствам, які виготовляють продукцію на експорт або можуть запропонувати ліквідні активи в якості застави. Крім того, у зв’язку з тим, що ці фонди контролюються іноземними урядами, на прийняття ними рішень впливає багато факторів, які неможливо передбачити.

При складанні стратегії залучення інвестиційних ресурсів, необхідно враховувати декілька принципів.

1. «Золоте банківське правило» – капіталовкладення з тривалими строками окупності повинні фінансуватись за рахунок довгострокових коштів.

2. Принцип платоспроможності – планування повинно забезпечувати платоспроможність у будь-який час.

3. Принцип рентабельності капіталовкладень – для всіх джерел фінансування необхідно обирати найбільш дешеві способи фінансування.

4. Принцип збалансованості ризиків – найбільш ризикові капіталовкладення повинні фінансуватись за рахунок власних коштів.

5. Принцип пристосування до потреб ринку – необхідно враховувати кон’юнктуру ринку та власну залежність від надання кредитів.

6. Принцип граничної рентабельності – необхідно обирати максимально рентабельні капіталовкладення.

11.3. Оцінка вартості капіталу інвестиційного проекту

Вартість капіталу як міра прибутковості. Капітал – це сукупність грошових та матеріальних коштів, інвестованих у бізнес з метою отримання прибутку, і необхідний фактор виробництва, що, як будь-який інший, має вартість.

Вартість капіталу – це дохід, який повинні принести інвестиції, щоб виправдати себе з точки зору інвестора. Виражається процентною ставкою від суми капіталу, яку необхідно виплатити інвестору протягом року за користування його капіталом. Іншими словами, вартість капіталу – це мінімальна норма прибутковості вкладених інвестицій.

Виходячи з особистих уподобань і умов ринку, інвестори встановлюють очікувану дохідність кожного з активів, який вони можуть купити. Очікувані доходи – це майбутні доходи інвесторів за те, що вони ризикують вкладати гроші. Необхідна очікувана ставка доходу на вкладений капітал називається вартістю капіталу. Іншими словами, вартість капіталу – це рівень доходу, який фірма повинна сплатити інвесторам, щоб спонукати їх ризикувати своїми грошима.

Вважається, що вартість капіталу – це альтернативна вартість, тобто дохід, який очікують отримати інвестори від альтернативних можливостей вкладання капіталу за умов такого ж ризику. Якщо підприємство бажає отримати інвестиції, воно повинно забезпечити дохід, не менший, ніж альтернативні інвестиції.

Вартість капіталу застосовується в основному для оцінки економічної ефективності інвестицій і використовується як ставка дисконту для розрахунку теперішньої вартості грошових потоків. Чому саме вартість капіталу використовується в якості ставки дисконту? Нагадаємо, що ставка дисконту – це мінімальна норма дохідності, яку підприємство очікує отримати в процесі реалізації інвестиційного проекту. Вартість капіталу є мінімальною нормою дохідності, бо це процент, який підприємство повинно сплатити інвесторам за користування їх капіталом. Тобто якщо встановити ставку дисконту нижче за вартість капіталу, підприємство не зможе розрахуватися з власниками капіталу. Інвестори нададуть нові кошти лише тоді, коли підприємство сплатить їм необхідну ставку доходу, щоб компенсувати їх ризик. Таким чином, якщо вартість капіталу насправді є необхідною ставкою доходу, яку фірма повинна сплачувати для залучення капіталів, вона стає орієнтиром для вимірювання прибутковості різних інвестицій.

Можливо проводити фінансування інвестицій повністю за рахунок власного капіталу. Але більшість фірм отримують значну частину капіталу за рахунок довгострокового боргу, випуску привілейованих та звичайних акцій.

Структура капіталу – це складові фінансів фірми. Вона зафіксована у правій частині балансу, де показані основні джерела коштів, залучених для фінансування.

Усі джерела інвестиційних ресурсів можна умовно поділити на внутрішні ті зовнішні.

Внутрішніми джерелами фінансування є нерозподілені прибутки та амортизація. Вони мають оптимально можливу вартість капіталу, без них підприємство змушене звертатись до зовнішніх джерел фінансування – залучати капітал шляхом додаткового випуску звичайних або привілейованих акцій, облігацій або брати позику.

Зовнішні джерела потребують сплати дивідендів або річних процентів, тому капітал із зовнішніх джерел завжди коштує дорожче, ніж із внутрішніх. Через те, що внутрішні джерела замінюють зовнішні, їм слід надавати таку вартість капіталу, ніби фірма випустила нові акції.

Фактори, що визначають вартість капіталу:

– ризикованість доходів;

– частка заборгованості в структурі капіталу;

– фінансова міцність фірми і те, як інвестори оцінюють цінні папери фірми;

– рівень прибутковості інших інвестицій;

– структура джерел фінансування.

Якщо очікувані надходження і грошовий потік мінливі, заборгованість висока, фірма не має міцної фінансової репутації, інвестори вкладатимуть кошти тільки тоді, коли їх ризик буде компенсовано високими доходами. І навпаки, доходи, що постійно зростають, низька заборгованість і надійна фінансова репутація дозволяють фірмі залучати капітал із низькими витратами.

Вартість капіталу за рахунок короткострокових та довгострокових джерел визначається ринком. Інвестори аналізують, який буде ризик, якщо вони нададуть фірмі капітали. Очевидно, за високого ризику винагорода, яку вони вимагають (а це витрати для фірми) буде висока; за низького ризику вартість капіталу буде незначна, але за умови, що на ринкові ставки раптом не вплине вкрай непевна економічна ситуація.

Непевність і ризик зумовлюються і часом. Чим довший термін вкладання коштів, тим вища вартість капіталу, спричинена ризиком часу, зокрема, ризиком втратити всю вкладену суму через неплатоспроможність і банкрутство.

Для того, щоб визначити загальну вартість капіталу, необхідно спочатку оцінити величину кожної його компоненти.

Компонент капіталу – це один із типів необхідного капіталу, що отримується фірмою. Кожен з них має власну вартість, а вартість капіталу фірми в цілому визначається як середньозважена за цими компонентами.

Моделі визначення вартості власного капіталу.

Вартість власного капіталу – це грошовий дохід, який очікують одержати власники звичайних акцій. Є декілька моделей її оцінки. Використання тієї чи іншої моделі залежить від наявності достатньої інформації.

1) Модель прогнозованого росту дивідендів.

Прибутки фірми після сплати податків повністю належать акціонерам фірми. Керівництво може використати ці прибутки двома шляхами:

– виплатити їх як дивіденди;

– утримати їх та реінвестувати у виробництво.

Утримуючи прибутки, фірма повинна заробити на цих грошових фондах не менше, ніж акціонери самі змогли б одержати, інвестуючи їх у інші цінні папери еквівалентного ризику. Тому вартість нерозподілених прибутків повинна дорівнювати нормі прибутку, яка встановлюється акціонерами на власний капітал фірми. Вартість власного капіталу розраховується при цьому за формулою:

,

де: Ce – вартість власного капіталу;

D1 – дивіденд на акцію, що очікується отримати наприкінці першого року;

P0 – поточна ціна акції;

q – очікуваний темп росту дивідендів.

Якщо фірма не може інвестувати нерозподілені прибутки так, щоб отримати від реінвестування принаймні величину Ce, то їй доцільно виплатити ці кошти акціонерам, бо вони можуть інвестувати їх в інші активи, які забезпечують отримання такого прибутку.

Приклад. Поточна ціна однієї звичайної акції – 40 гривень. Очікувана величина дивідендів – 4 гривні. Щорічний запланований темп росту дивідендів – 4 %. Тоді:

Се =

Цю модель можна використовувати для розрахунку вартості власного капіталу, якщо величина темп росту дивідендів є постійною.

2) Модель оцінки капітальних активів (МОКА).

Ця модель використовує показник ризику для конкретної компанії – -коефіцієнт. Це показник відносної нестійкості цін акцій відносно решти ринку. Вважається, що , якщо активи фірми безризикові; , якщо активи фірми мають середній рівень ризику.

Цінними паперами з середнім рівнем ризику вважаються ті, ціни яких мають тенденцію підніматись та знижуватись синхронно з розвитком ринку в цілому. Відповідно, якщо у компанії , це означає, що її акції мають ризик у два рази менший, ніж середній ризик на фондовому ринку. Величину -коефіцієнту можна розрахувати за формулою:

,

де – прибутковість акцій підприємства, що аналізується;

– середня прибутковість ринку цінних паперів.

Після визначення величини -коефіцієнту можна розрахувати вартість нерозподілених прибутків (вартість власного капіталу) за допомогою формули:

Се = СRF +(Cm –CRF) ,

де СRF – показник прибутковості для безризикового вкладання капіталу;

Cm – середній ринковий показник прибутковості;

– фактор ризику.

Приклад. Компанія В – відносно стабільна з . Безризикова процентна ставка – 6 %, а середня на фондовому ринку – 9 %. Тоді вартість власного капіталу дорівнюватиме:

Се = 0,06 + (0,09 – 0,06) 0,5 = 7,5 % .

3) Метод «дохід на облігацію плюс премія за ризик».

Аналітики, які не мають достатньої впевненості в результатах моделі МОКА, часто використовують суб’єктивну процедуру для визначення вартості акціонерного капіталу фірми. Вони просто додають до процентної ставки на довгостроковий борг, яким володіє фірма, премію за ризик. Ця модель має договірний характер і розраховується за формулою:

Се = Сн + RP,

де Сн – рівень прибутковості інвестицій в інші, альтернативні можливості;

RP – премія за ризик.

Премія за ризик базується на емпіричних дослідженнях, тому використання цього методу надає достатньо точні значення вартості акціонерного капіталу.

Визначення вартості залученого капіталу

Визначення вартості нових випусків звичайних акцій. Вартість акціонерного капіталу за рахунок нового випуску звичайних акцій більша, ніж вартість нерозподілених прибутків, бо при новому випуску звичайних акцій виникають витрати на їх випуск та розповсюдження.

Щоб визначити, чому дорівнює вартість капіталу від нового випуску акцій, необхідно визначити, яку норму прибутку необхідно заробити на фондах, отриманих за рахунок продажу акцій, щоб виправдати витрати на випуск звичайних акцій. Норму прибутку можна розрахувати, використовуючи формулу:

Ce = ,

де F – процент витрат на випуск та розповсюдження, що виник внаслідок продажу звичайних акцій;

P0 – поточна ціна акції;

D1 – розмір дивіденду, що очікується отримати в кінці першого року;

P0(1-F) – чиста ціна за акцію, яку отримує компанія.

Приклад. Компанія володіє активами на загальну суму $100.000 і не має боргу у структурі капіталу. На власних активах компанія заробляє прибуток у розмірі 15 % ($15.000) і сплачує усі зароблені прибутки у формі дивідендів, тому її темп росту дорівнює нулю. В обігу знаходиться 1000 звичайних акцій компанії, отже прибуток на акцію дорівнює:

.

Ціна акції становить $100 (P0= $100.000:1000). Отже, вартість акціонерного капіталу становить:

.

Тепер припустимо, що компанія здатна отримати 15 % прибутку на капітал, отриманий від нового випуску звичайних акцій. Потрібно вирішити, чи доцільно випустити додатково 1000 акцій по $100 за кожну, якщо витрати на випуск та розповсюдження становлять 10 %?

Рішення. Чистий прибуток від випуску становитиме: $100 - $10 = $90 за акцію, або $90000 з усього випуску акцій. Припустимо, що компанія інвестувала ці кошти і отримала 15 % прибутку ($13500). Сукупна сума прибутків від експлуатації існуючих активів становитиме $15000+$13500 = $28500. Але тепер в обігу знаходяться 2000 акцій, тому прибуток на одну акцію становитиме: $28500:2000 =$14,25.

Внаслідок падіння прибутку на одну акцію з $15 до $14,25, ціна на них також почне знижуватись від $100 до $95 (P0= $14,25:$15). Падіння ціни на акцію пов’язано з тим, що вкладники інвестували $100, а компанія інвестувала тільки $90. Таким чином, ці $90 на акцію повинні принести більше ніж 15 %, щоб забезпечити інвесторам прибуток у розмірі 15 %, на який вони сподіваються, купуючи акції по $100 за штуку.

Іншими словами, грошові суми, одержані внаслідок продажу акцій нового випуску, повинні «більше працювати», ніж грошові суми, отримані за рахунок нерозподілених прибутків.

Таким чином, вартість акціонерного капіталу від нового випуску звичайних акцій – це вартість акціонерного капіталу із зовнішніх джерел, в основі якої – вартість нерозподілених прибутків, збільшена на витрати на випуск та розповсюдження акцій нового випуску.

Визначення вартості позичкового капіталу. У процесі діяльності підприємства використовують позичковий капітал, який вони отримують у вигляді:

1) випуску облігацій, які мають визначений строк погашення та визначену процентну ставку;

2) довгострокового кредиту комерційних банків;

3) вартості привілейованих акцій.

Вартість капіталу від випуску облігацій дорівнює номінальній процентній ставці, яку компанія-емітент повинна буде сплатити під час погашення облігації.

Під час продажу облігацій звичайно розповсюджуються за номінальною вартістю, яку можна визначити за формулою:

,

де Cd – вартість капіталу, отриманого від випуску облігацій;

in – номінальна процентна ставка, яку підприємство-емітент повинно буде сплатити під час погашення облігації в період n.

Але внаслідок інфляції та впливу інших факторів ціни на облігації можуть змінюватись, і вони продаватимуться за ціною, яка не співпадає з номінальною. Обчислення реальної вартості довгострокових облігацій здійснюється наступним чином: проценти, які компанія платить за облігацію, потрібно поділити на ринкову ціну облігації.

Приклад. Підприємство сплачує процент за облігаціями в розмірі 7 %, а ринкова ціна облігації становить 95 гривень. У цьому разі вартість капіталу від випуску облігацій становитиме 7,37 % (7 %:95 гривень х 100 % = 7,37 %).

Вартість довгострокового кредиту комерційних банків залежить від термінів кредитування, суми одержаних коштів, загальної економічної кон’юнктури і факторів, які формують попит та пропозицію на ринку позичкових коштів, а також регулюючих дій держави на цьому ринку. В Україні на рівень відсотків за кредити значною мірою впливають відсоткові ставки за кредитні ресурси, що встановлює НБУ при їх наданні комерційним банкам (ставки рефінансування НБУ).

Банк лише тоді може прийняти позитивне рішення щодо кредитування, якщо прогнозний аналіз свідчить про платоспроможність підприємства на період, що охоплює термін кредитування.

Проценти, які підприємство-позичальник сплачує за користування кредитом, є вартістю довгострокових кредитів.

Процентні кредитні ставки встановлюються комерційними банками на договірних засадах з підприємством-позичальником.

Говорячи про вартість позичкового капіталу, необхідно враховувати наступний факт. На відміну від доходів, що підприємство сплачує власникам звичайних акцій, проценти за користування позичковим капіталом включаються до валових витрат підприємства. Завдяки цьому вартість позичкового капіталу після сплати податків знижується. Внаслідок того, що проценти за користування позичковим капіталом сплачуються до оподаткування, підприємство, що користується позичковим капіталом, одержує податкову економію, яка зменшує чисту вартість боргу. Вартість позичкового капіталу, розрахована з урахуванням податкової економії, називається ефективною вартістю позичкового капіталу і розраховується за формулою:

,

де – ефективна вартість позичкового капіталу;

– ставка податків;

– номінальна процентна ставка за користування позичковим капіталом.

Приклад. Припустимо, що у попередньому прикладі податковий процент становить 50 %. Підставляючи дані у наведену вище формулу, одержуємо результат:

7,37 % (1 – 50 %) =3,69 %.

Визначення вартості капіталу, одержаного від випуску привілейованих акцій. Вартість капіталу, одержаного від випуску привілейованих акцій, обчислюється подібно до вартості капіталу, одержаного від випуску довгострокових облігацій, тобто шляхом ділення дивідендів, які підприємство платить на одну акцію, на ринкову ціну однієї акції:

,

де – вартість капіталу від випуску привілейованих акцій;

– номінальний процент сплати дивідендів за привілейованими акціями;

– ринкова ціна привілейованих акцій.

Приклад. Якщо підприємство сплачує 8 % дивідендів, а ринкова ціна привілейованих акцій становить 95 гривень, то вартість привілейованих акцій становитиме: 8,4 % (8 % : 95 .

При залученні коштів шляхом випуску привілейованих акцій не існує податкової економії, тому що дивіденди за привілейованими акціями сплачуються з прибутку, тобто після сплати прибуткового податку.

Визначення середньозваженої вартості капіталу інвестиційного проекту. Щоб остаточно розв’язати питання про вибір довгострокових засобів фінансування операцій підприємства, недостатньо лише обчислити кошти того чи іншого капіталу. Необхідно проаналізувати та з’ясувати, як новообраний капітал може вплинути на загальну вартість капіталу інвестиційного проекту. Загальна вартість капіталу інвестиційного проекту визначається як середньозважена вартість(СЗВК) усього використовуваного капіталу. СЗВК може бути обчислена після визначення вартості окремих компонентів капіталу. Це проводиться шляхом множення вартості кожного виду капіталу на його частку (питому вагу) у структурі капіталу підприємства (інвестиційного проекту) і підсумовування одержаних величин:

СЗВК = ,

де – частка (питома вага) позичкового капіталу, привілейованих акцій, власного капіталу;

– вартість відповідних компонентів капіталу;

– ставка податку на прибуток.

Якщо компанія використовує для фінансування інвестицій лише капітал від випуску звичайних акцій, то середньозважена вартість капіталу становитиме 15 %. Але якщо для фінансування, крім акціонерного капіталу, використовувались кошти від випуску довгострокових облігацій і привілейованих акцій, це може зменшити величину середньозваженої вартості капіталу інвестиційного проекту до 10,95 %.

Використавши попередні обчислення компонентів капіталу, визначимо загальну середньозважену вартість капіталу (таб. 11.1).

Таблиця 11.1

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу

Джерело капіталу	Частка (питома вага) компоненту капіталу	Ефективна вартість компоненту капіталу (%)	Середньозважена вартість капіталу (%)
Довгострокові облігації	0,30	3,69	1,11
Привілейовані акції	0,10	8,40	0,84
Звичайні акції	0,60	15	9
Усього			10,95

СЗВК = 0,30 х 3,69% + 0,10 х 8,4% + 0,60 х 15% = 10,95

11.4. Аналіз беззбитковості та цільове планування прибутку

Класифікація витрат. Загальні витрати підприємства (незалежно від того, чи включаються вони до собівартості продукції) можна поділити на змінні та постійні.

Змінні витрати – це витрати, які прямо пропорційно залежать від обсягу виготовленої продукції. До їх складу входять:

– витрати на сировину, матеріали, енергію, комунальні послуги;

– комісійні з продаж (якщо вони залежать від обсягу продаж);

– заробітна плата робітникам ( при умові, що вона залежить від обсягу виробництва).

Постійні ж витрати не залежать від зміни обсягів виробництва. До їх складу входять:

– витрати на амортизацію будівель та обладнання;

– витрати на оренду та лізинг;

– сплата процентів за кредитами;

– заробітна плата службовців та інших працівників, якщо вона не залежить від обсягу рівня виробництва;

– загальні адміністративні витрати.

Поділ витрат на постійні та змінні дещо умовний. Більшість витрат можуть бути названі умовно-постійними (умовно-змінними). Наприклад, витрати на утримання та експлуатацію обладнання можуть включати витрати на плановий ремонт, який не залежить від обсягів виробництва, або заробітну плату деяких категорій робітників, яка може включати фіксований гарантований мінімум.

Зв’язок між постійними та змінними витратами у релевантному періоді можна представити у вигляді таблиці 11.2.

Таблиця 11.2

Зв’язок між обсягом виробництва та величиною постійних і змінних витрат

Обсяг виробництва	Змінні витрати		Постійні витрати
	Сумарні	На одиницю продукції	Сумарні	На одиницю продукції
Збільшується	Збільшуються	Не змінюються	Не змінюються	Зменшуються
Зменшується	Зменшуються	Не змінюються	Не змінюються	Збільшуються

Аналіз беззбитковості капіталовкладень. Аналіз беззбитковості (або аналіз «витрати – прибуток – обсяг виробництва») – це аналітичний підхід до вивчення взаємозв’язку витрат та доходів при різних рівнях виробництва.

Мета аналізу беззбитковості – визначення обсягу продукції, для якого обсяг виручки від продаж дорівнює витратам. Коли обсяг продажів нижчий цієї точки, фірма зазнає збитків, а в точці, де виручка дорівнює витратам, фірма веде бізнес беззбитково.

Точкою беззбитковості (Break-even point) називається ситуація, за якої загальні доходи дорівнюють загальним витратам.

Обсяг продаж у точці беззбитковості є вартістю беззбиткових продаж, а ціна одиниці продукції в цьому разі є беззбитковою ціною продаж. Якщо виробнича програма включає різноманітні продукти, то для будь-якого беззбиткового обсягу продаж існуватимуть різні варіанти цін на вироби, але не буде єдиної беззбиткової ціни.

Аналіз беззбитковості передбачає наступні припущення:

– не враховуються зміни виробничих запасів з періоду в період (обсяг виробництва дорівнює обсягу продаж);

– постійні операційні витрати однакові для будь-якого обсягу виробництва;

– змінні витрати змінюються пропорційно обсягу виробництва, а, отже, загальний обсяг витрат також змінюється пропорційно обсягу виробництва;

– ціна продукту вважається постійною величиною протягом циклу проекту;

– частка продажу продукту в обсязі виручки не змінюється;

– незмінні витрати вважаються постійними.

Точка беззбитковості (ВЕР) у натуральному виразі розраховується за формулою:

.

Маржинальний дохід — це різниця між виручкою від реалізації продукції та змінними витратами на її виробництво. Величина маржинального доходу повинна покривати постійні витрати та забезпечувати необхідне значення прибутку:

МД = V- Сзмін ,

де МД – маржинальний дохід;

V – виручка від реалізації;

Сзмін – змінні витрати.

Маржинальний доход на одиницю продукції – це різниця між ціною одиниці продукції та середніми змінними витратами на одиницю продукції. Його величина незмінною, доки не зміниться ціна і змінні витрати на одиницю продукції.

Для розрахунку точки беззбитковості в грошових одиницях постійні витрати відносять до коефіцієнту маржинального доходу. Це відношення маржинального доходу від реалізації одиниці продукції до її ціни.

Точка беззбитковості (ВЕР) у вартісному виразі розраховується за формулою:

= ,

де Cпост – постійні витрати; Cзмін – змінні витрати; V – обсяг реалізації.

Коефіцієнт маржинального доходу – це відношення маржинального доходу на одиницю продукції до ціни за одиницю продукції:

Кмд = .

Збільшення обсягу продажів після проходження точки беззбитковості призводить до збільшення маржинального доходу і маси прибутку.

Маса прибутку після проходження порогу рентабельності = Кількість товару, проданого після проходження BEP х

Приклад. Фірма виробляє один вид продукції, яку реалізує за ціною 50 грн. за одиницю. Змінні витрати на одиницю – 20 грн., загальні постійні витрати – 2400 грн. Потрібно визначити точку беззбитковості у грошовому та натуральному показниках.

Рішення. Маржинальний дохід на одиницю 50 - 20 = 30 грн. Точка беззбитковості у натуральних одиницях: 2400 : 30 = 800 одиниць продукції.

Коефіцієнт маржинального доходу 30 : 50 = 0,6.

Точка беззбитковості у грошових одиницях: 2400 : 0,6 = 4000 грн.

Сутність аналізу беззбитковості повністю розкривається при графічному зображені (рис 11.1).

Вертикальна відстань між лініями АВ та АС на рисунку характеризує сукупні змінні витрати виробництва даного обсягу випуску продукції, а вертикальна відстань між лініями ОХ та АС відображає сукупні витрати виробництва даного обсягу випуску продукції. Якщо продукція не реалізується, сукупні витрати дорівнюють ОА. Якщо обсяг випуску дорівнює Х, сукупні витрати дорівнюють величині СХ = ХВ+ ВС. Лінія ОD показує величину доходів за різного обсягу продаж. Перетин ліній ОD та АС визначає точку беззбитковості ВЕР , у цій точці сукупний дохід дорівнює сукупним витратам. Будь-яка різниця по вертикалі між лініями ОD та АС праворуч від ВЕР показує прибутки при даному обсязі виробництва, ліворуч – збитки, бо в цьому разі сукупні витрати перевищують сукупний доход.

Рис. 11.1. Графічне зображення методу беззбитковості

Цільове планування прибутку. Продовженням аналізу беззбитковості є цільове планування прибутку. Головною метою цього аналізу є визначення обсягу продаж, при якому підприємство отримає запланований прибуток.

Запланований обсяг реалізації у натуральному виразі розраховується за формулою:

де Vнат – запланований обсяг реалізації; ТР – запланований розмір прибутку.

Запланований обсяг реалізації у вартісному виразі розраховується за наступною формулою:

=

Запас міцності – це величина, на яку фактичний обсяг реалізації перевищує обсяг реалізації в точці беззбитковості. Запас міцності відображає граничну величину можливого зниження обсягу продаж без ризику зазнати збитків.

Запас міцності може розраховуватись в абсолютної та відносної формах:

Запас міцності ($) = Обсяг реалізації – BEP

Запас міцності (%) = Запас міцності ($) / Обсяг реалізації

Якщо у попередньому прикладі фірма досягне обсягу реалізації 5000 грн., то запас її міцності становитиме: 5000-4000=1000 грн., або 1000:50=200 одиниць продукції. Це означає, що компанія може знижувати обсяг реалізації в межах 200 одиниць або 1000 гривень без ризику мати збитки. Обсяг реалізації у відносному виразі (%) для цього прикладу становитиме: 1000:5000х100%=20%.

Обсяг реалізації у відносному вираженні (%) – це оцінка додаткового, тобто понад рівень беззбитковості обсягу продаж. Він показує, на скільки відсотків може зменшитись обсяг продажів перш ніж буде досягнута BEP.

11.5. Управління витратами інвестиційного проекту

Операційний важіль. Оскільки надійні оцінки поточних витрат – це основа аналізу інвестиційного проекту, необхідно ретельно перевірити всі статті витрат, які можуть істотно вплинути на його ефективність та можливість здійснення.

Аналіз структури поточних витрат дозволяє встановити можливі невідповідності і незбалансованість структури витрат. У разі сумнівних оцінок може виникнути потреба перевірити прогнозні оцінки витрат за допомогою інших джерел інформації.

Розрахунок поточних витрат виконується на кожній фазі проекту, їх обсяг постійно уточнюється, тобто використовується принцип ітераційної моделі витрат.

При управлінні структурою поточних витрат слід враховувати ефект виробничого важеля (лівереджу). Виробничий (операційний) важіль – це залежність прибутку від структури витрат, яка обумовлена зміною обсягу виробництва; він показує, на скільки відсотків збільшиться прибуток від збільшення виручки на 1 %.

Операційний важіль використовується для прогнозу зміни чистого прибутку в разі відповідної зміни обсягу виручки. Для розрахунку величини операційного важеля використовується наступна формула:

Операційний важіль = =

Приклад

Порядок розрахунку	Значення (тис. $)
Виручка від реалізації	500
Мінус змінні витрати	350
= Маржинальний дохід	150
Мінус постійні витрати	90
= Чистий прибуток	60
Операційний важіль	2.5

У цьому прикладі величина операційного важеля дорівнює 2.5, це означає, що, наприклад, при збільшенні обсягу виручки на 10 % чистий прибуток збільшиться на 25 %.

Дія операційного важеля полягає в тому, що будь-яка зміна виручки від реалізації завжди викликає більш сильну зміну прибутку. Якою повинна бути величина операційного важеля? За умови сприятливої кон’юнктури на ринку добре мати великий рівень операційного важеля, за умови несприятливої кон’юнктури – низький. Таким чином, операційний важіль пов’язаний із рівнем підприємницького ризику: чим він вищий, тим вищий ризик.

Величина операційного важеля залежить від співвідношення змінних та постійних витрат. Для підприємств з високим рівнем постійних витрат, при низькому рівні змінних витрат на одиницю продукції характерним є високий рівень операційного важеля.

Співвідношення між статтями поточних витрат може бути різним і визначається технічною й технологічною політикою, обраною при підготовці проекту. Зміна структури поточних витрат може істотно вплинути на величину прибутку. Інвестування в основні засоби супроводжується збільшенням умовно-постійних та відносним зменшенням умовно-змінних витрат. Виробничий важіль показує потенційну можливість впливати на валовий прибуток шляхом зміни структури поточних (валових) витрат та обсягу виробництва (продаж).

Ефект виробничого важеля означає, що при збільшенні обсягів виробництва та реалізації питомі постійні витрати зменшуються, а прибуток фірми зростає.

Розглянемо на прикладі, як впливає розподіл витрат на рівень операційного важеля.

Порядок розрахунків	Першій варіант	Другий варіант	Відхилення, %
Виручка від реалізації	3000	3000	0
Мінус змінні витрати	1920	1728	-10
= Маржинальний дохід	1080	1272	17.8
Мінус постійні витрати	876	1068	21.9
= Прибуток	204	204	0
Сумарні витрати	2796	2796	0
ВЕР	2433	2518	3.5
Операційний важіль	5.29	6.24	17.8
Запас фінансової міцності	18.9	16.0	-15.1

Для розглянутих варіантів обсяг продаж загальні витрати, а, отже, і прибуток, однакові.

Зменшення змінних витрат на 10 % за фіксованої величини сумарних витрат призвело в даному прикладі до збільшення беззбитковості на 3.5 %. Така ж зміна призводить до зростання рівня операційного важеля на 17.8 %, тобто стає відчутним збільшення виробничого ризику. Останнє призводить до необхідності чіткого визначення стратегії підприємства за змінених умов, бо в новому варіанті прибуток стає більш чутливим до зміни рівнів обсягів виробництва й продаж.

Зі збільшенням частки постійних витрат у другому варіанті важливим стає контроль за обсягами реалізації. Можливе зменшення рівня виручки від реалізації може призвести до відчутнішого зменшення рівня прибутку, ніж у першому варіанті, і навпаки.

Зростання частки постійних витрат, навіть у разі зменшення змінних витрат на одиницю продукції, завжди призводить до необхідності вибору стратегії, спрямованої на збільшення обсягів реалізації.

Отже, можна зробити висновки.

1) При однакових сумарних витратах операційний важіль тим більший, чим менша частка змінних витрат, або чим більше частка постійних витрат у їх загальній сумі.

2) Операційний важіль тим вищий, чим ближче до точки беззбитковості «розташований» обсяг продажів, із чим пов’язаний високий ризик.

3) Для продукту з високим значенням операційного важеля положення нижче точки беззбитковості пов’язано із значними збитками, досягнення рівня беззбитковості винагороджується прибутком, який швидко зростає із збільшенням продаж.

3) Ситуація з низьким операційним важелем пов’язана з меншим ризиком, але і з меншою винагородою у формі прибутку.

11.6. Визначення оптимального бюджету капіталовкладень

Процес оцінки доцільності капіталовкладень пов’язаний з оцінкою вартості капіталу. Не можна визначити вартість капіталу, доки не визначений розмір бюджету капіталовкладень. Не можна визначити розмір бюджету капіталовкладень, доки не визначена вартість капіталу. Тому вартість капіталу та бюджет капіталовкладень повинні визначатися водночас.

Вартість капіталу є головним елементом у процесі оцінки доцільності капіталовкладень і капітальному бюджетуванні.

Капітальне бюджетування – це процес планування витрат, пов’язаних із інвестуванням в активи із строком служби понад 1 рік. Чим ризикованіший проект, тим вища вартість його капіталу. Далі розглядатиметься процедура аналізу ризику проекту, а зараз необхідно визначитись: який коефіцієнт вартості необхідно застосовувати у процесі доцільності капіталовкладень? Тобто яке із значень середньозваженої вартості капіталу (СЗВК) слід використовувати для оцінки середнього ризику проекту?

Підприємство може зменшувати випуск продукції до точки, коли її граничний прибуток дорівнює граничним витратам (ВЕР). Отже, визначимо граничну вартість капіталу та побудуємо її графік.

Гранична вартість будь-якої статті визначається як вартість іншої доданої одиниці цієї статті, наприклад, гранична вартість витрат праці – це витрати на одного додаткового працівника. Граничні витрати праці можуть дорівнювати $ 25 на працівника, якщо працюють 10 робітників, але вони зростають до $ 35 на працівника, якщо фірма намагається найняти 100 нових робітників у зв’язку з тим, що складно додатково знайти достатньо робітників визначеної кваліфікації. Таку ж концепцію застосовують і до капіталу. Якщо фірма намагається залучити більше нових доларів, вартість кожного долару у деякій точці почне зростати.

Граничною вартістю капіталу (ГВК) називається вартість одержання додаткового долара у новому капіталі, середньозважена вартість останнього долара нового капіталу, який отримує фірма.

Приклад. Припустимо, що компанія «А» має поточну ціну на власні акції (Р0) $ 23, на майбутній період прогнозується постійний темп росту дивідендів (q) у розмірі 8 %, дивіденди на акцію в минулому році (D0) становили $1,15. Дивіденд уже був сплачений, тому якщо акція придбана сьогодні, можна одержати тільки наступний дивіденд (D1):

D1 = D0 : (1+q) = $1,15 х 1,08 = $ 1,24.

При цьому компанія «А» має цільову структуру капіталу, подану у табл. 11.3.

Таблиця 11.3

Цільова структура капіталу компанії «А»

Компоненти капіталу	Капітал (тис. $)	Питома вага		Вартість компонентів капіталу (%)
		частка від одиниці	((%)
Довгостроковий борг	754	0,45	45	10
Привілейовані акції	40	0,02	2	10,3
Акціонерний капітал	896	0,53	53	13,4
Сукупний капітал	1690	1	100	СЗВК = 10 %

Гранична ставка оподаткування для компанії «А» становить 40 %. Базуючись на цих, даних можна визначити СЗВК:

СЗВК = 0,45х (10 х (1- 0,4)) + 0,2 х 10,3 + 0,53 х 13,4 = 2,7 % + 0,2 % + 7,1 %=10 %.

До того часу, поки у компанії «А» буде зберігатися вказана цільова структура капіталу і поки вона не потребує залучення додаткового капіталу, її гранична вартість капіталу буде дорівнювати 10 %. Але як тільки компанія почне одержувати додаткові суми капіталу з будь-яких джерел протягом даного періоду часу, вартість компонентів її капіталу може почати зростати. У такому випадку середньозважена вартість кожного додаткового долару (одиниці капіталу) почне збільшуватись.

Приклад. Компанія «А» потребує додаткового капіталу, який можна отримати з двох джерел: 1) з нерозподілених прибутків; 2) за рахунок додаткового випуску акцій.

Оскільки нерозподілені прибутки вже були інвестовані в попередньому році, то залишається лише один шлях збільшення капіталу – за рахунок додаткового випуску акцій. На цей капітал фірма повинна забезпечити норму прибутку в розмірі 13,4% (див. табл.).

Ce = = ,

де Се – вартість додаткового випуску акцій; D1 – величина наступного дивіденду; Р0 – поточна ціна акції.

Оскільки витрати на випуск і розповсюдження нових акцій дорівнюють 10 %, вартість акціонерного капіталу компанії «А», після вичерпання фондів нерозподілених прибутків, збільшиться від 13,4 % до 14%:

Се =

У результаті отримання додаткового капіталу внаслідок продажу звичайних акцій нового випуску збільшиться СЗВК компанії в цілому.

Таблиця 11.4

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу

Компонент капіталу 1	Вага 2	Вартість компонента (%) 3	Результат (%) 2х3
Позичковий капітал	0,45	6,0	2,7
Привілейовані акції	0,02	10,3	0,2
Акціонерний капітал (акції нового випуску)	0,53	14,0	7,4
СЗВК			10,3

Зростання середньозваженої вартості капіталу внаслідок продажу звичайних акцій нового випуску відбудеться тоді, коли буде вичерпано можливість фінансування за рахунок нерозподілених прибутків. Точка, в якій відбувається зростання СЗВК, називається точкою розриву.

Точка розриву – це грошова сума капіталу, який зможе отримати фірма до того, як почне зростати СЗВК.

Точка розриву =

Необхідно запам’ятати, що при використанні різної структури капіталу отримуються різні точки розриву.

Приклад. Припустимо, що компанія сподівається мати $137,8 тис. сукупних прибутків у наступному році і планує виплатити 45 % цих прибутків у формі дивідендів. Таким чином, коефіцієнт сплати становить 0,45, а коефіцієнт реінвестування (капіталовкладень) – відповідно 0,55. Тобто за рахунок нерозподілених прибутків компанія може інвестувати:

$137800 х 0,55 = $75800.

Нерозподілені прибутки в структурі капіталу компанії становлять 53 %, отже, точка розриву дорівнюватиме:

Точка розриву = = .

Таким чином, розрахована сума сукупного капіталу, при якій виникає точка розриву. Після використання суми нерозподілених прибутків ($143018) компанія використовує для фінансування нові випуски звичайних акцій, внаслідок чого СЗВК зросла до 10,3 %.

Припустимо, що компанія змогла одержати кредитні ресурси для фінансування тільки в розмірі $90000 під 10 % річних, а додаткові кредити коштуватимуть уже 12 %. У цьому разі виникає додаткова точка розриву. Враховуючи, що борг складає 45 % у структурі капіталу, точка розриву буде дорівнювати:

Точка розриву =

При цьому СЗВК зміниться наступним чином.

Компонент 1	Вага 2	Вартість капіталу (%) 3	Результат (%) 2 х 3
Позичковий капітал	0,45	7,2	3,24
Привілейовані акції	0,02	10,3	0,21
Акціонерний капітал	0,53	14,0	7,42
СЗВК			10,9

Найпростіша послідовність розрахунку графіків граничної вартості капіталу (ГВК):

1) визначення за допомогою формули всіх точок розриву. Розрив відбувається кожного разу, як тільки вартість одного з компонентів капіталу зростає;

2) визначення вартості капіталу кожного компонента в інтервалах між розривами;

3) розрахунок середньозваженої цих компонентів для отримання значень СЗВК у кожному інтервалі.

Рис. 11.2. Графік граничної вартості капіталу

Графік граничної вартості капіталу (ГВК) (рис. 11.2) фактично є кривою граничних витрат. Тепер необхідно побудувати графік, який був би аналогічним графіку граничного прибутку. Це графік інвестиційних можливостей (ГІМ), який показує очікувану норму прибутку на кожну інвестиційну можливість (на кожний інвестиційний проект). Для цього візьмемо три умовних проекти з різною нормою прибутковості.

Таблиця 11.5

Інвестиційні можливості компанії «А»

Проект	Вартість (тис. $)	Норма прибутку (%)
А	50	13
Б	50	12,5
С	80	12
Д	80	10,2

На підставі даних таблиці 11.5 побудуємо графік інвестиційних можливостей і з’єднаємо його з графіком СЗВК (рис 11.3). Середньозважена вартість капіталу у точці, де крива графіку інвестиційних можливостей перетинає графік граничної вартості капіталу визначається як оптимальний (кращій) бюджет капіталовкладень.

У нашому прикладі оптимальний бюджет капіталовкладень дорівнює $ 180000 .

Рис. 11.3. З’єднання графіків граничної вартості капіталів та інвестиційних можливостей

Очікувані норми прибутку проектів А, В, та С перевищують СЗВК, тому їх можна реалізувати за умов, якщо вони не є альтернативними. Очікувана норма прибутку проекту D менша ніж середньозважена вартість капіталу, тому від нього необхідно відмовитись.

Таким чином, процес оцінки доцільності капіталовкладень є застосуванням класичного економічного принципу: фірма буде екс пансувати свою діяльність до точки, де її граничні прибутки дорівнюють граничним витратам.

11.7. Аналіз фінансових коефіціcнтів

Розглянемо основні фінансові показники та коефіцієнти, що дозволяють проаналізувати діяльність компанії і надати їй оцінку, а також зробити прогноз очікуваних майбутніх результатів.

Корисність коефіцієнтів залежить від конкретних завдань, що визначає аналітик. Коефіцієнти надають можливість прослідкувати зміни у фінансовому становищі або результатах діяльності, допомагають визначити тенденції та структуру змін, що може допомогти аналітику визначити ризики та можливості підприємства, яке аналізується.

Фінансові коефіцієнти та співвідношення поділяються на чотири категорії: показники ліквідності, показники оборотності, показники структури капіталу та показники прибутковості. Кредитори уважно стежать за ними показниками, аби пересвідчитись, що підприємство може сплатити за своїми короткостроковими борговими зобов’язаннями, а також покрити свої фіксовані платежі доходами. Банки базують власну кредитну політику на оцінці відповідних коефіцієнтів. Фінансові експерти використовують ці показники для порівняння відносних переваг різних компаній.

При використанні коефіцієнтів потрібно пам’ятати, що аналіз здійснюється на підставі даних за минулі періоди, і на їх основі важко точно прогнозувати майбутнє. Крім того, необхідно враховувати, що коефіцієнти дають уявлення про стан підприємства, тільки якщо вони представлені в динаміці за кілька періодів. Це дозволяє провести порівняльний аналіз за період, наприклад, «до і після» реалізації інвестиційного проекту.

Результати діяльності підприємства цікавлять різні групи людей. Основні зацікавлені особи – це власники (засновники, акціонери), керівництво компанії, а також зовнішні користувачі інформації – державні контролюючі органи, кредитори. Усі вони оцінюють діяльність компанії з різних позицій. Виходячи з цього всі фінансові коефіцієнти можна умовно поділити на підсистеми, представлені у таблиці 11.6.

Коефіцієнти, що відображають інтереси кредиторів. Керівництво компанії та її власники оцінюють компанію як підприємство, що працює безперервно. У кредиторів подвійний підхід. З одного боку, вони зацікавлені в тому, щоб підприємство успішно функціонувало, а з іншого – повинні враховувати і можливість негативного розвитку подій, що можуть призвести до неповернення кредитних ресурсів.

Від успішної роботи підприємства кредитори не отримують ніяких вигод, окрім вчасного повернення процентів та боргу. Тому, перш ніж надавати кредити, вони повинні ретельно проаналізувати ризики, особливо якщо кредит надається на тривалий період. Частково цей аналіз полягає в тому, щоб визначити, на яку суму повернення боргу може сподіватись кредитор, якщо у підприємства виникнуть труднощі. Оцінка ліквідності дозволяє судити, наскільки захищений звичайний кредитор.

Таблиця 11.6

Фінансові коефіцієнти

Підсистема коефіцієнтів	Показник
Відображає інтереси короткострокових кредиторів	Чистий оборотний капітал
	Коефіцієнт поточної ліквідності
	Коефіцієнт оборотності дебіторської заборгованості
	Коефіцієнт оборотності товарно-матеріальних запасів
Відображає інтереси довгострокових кредиторів (інвесторів)	Коефіцієнт покриття процентних платежів
	Співвідношення позичкового капіталу до активів
	Коефіцієнт фінансової незалежності
Відображає інтереси акціонерів (інвесторів)	Норма прибутковості на акцію
	Норма прибутковості акціонерного капіталу
	Коефіцієнт котирування акцій
	Коефіцієнт покриття дивідендів
	Коефіцієнт сплати за акціями
	Коефіцієнт рентабельності активів
	Дохідність акцій
	Відношення ціни до норми прибутковості на акцію
	Коефіцієнт сталого росту

Ліквідність означає легкість, з якою актив можна перетворити в гроші, не втративши його вартість. Коефіцієнти ліквідності характеризують спроможність компанії задовольняти короткострокові вимоги кредиторів. Захищеність кредитора значною мірою визначається розміром короткострокових кредитів, що надані підприємству для фінансування його операцій. До них належать ліквідні активи підприємства, які можна легко перетворити в грошову форму. Передбачається, що ці кошти забезпечують захищеність кредитора від непогашення боргу. Ліквідність підприємства характеризують ряд показників, до найбільш розповсюджених належать:

– коефіцієнт поточної ліквідності – Кпл (Current Ratio – CR), %;

– коефіцієнт миттєвої ліквідності – Кмл, або коефіцієнт «кислотного тесту»( Quick ratio – QR), %.

Коефіцієнт поточної ліквідності розраховується як відношення поточних активів (оборотних коштів) до поточних (короткострокових) зобов’язань і показує, чи достатньо у підприємства коштів, які можуть використовуватися для погашення короткострокових зобов’язань:

Кпл = .

До складу поточних активів включаються: грошові кошти, короткострокові інвестиції, дебіторська заборгованість, запаси.

До складу поточних зобов’язань належать: короткострокові кредити, векселі до сплати, нараховані податки.

Згідно з міжнародними стандартами вважається, що для більшості компаній цей показник повинен бути в межах від 1 до 3. Цей коефіцієнт змінюється залежно від галузі і типу компанії. Для промислової компанії коефіцієнт 2,0 і вище може бути прийнятним, тоді як для компаній, що надають комунальні послуги, прийнятним є коефіцієнт 1,0, бо останні можуть точно передбачити надходження коштів за послуги і мають низьку поточну заборгованість.

Коефіцієнт поточної ліквідності не відображає мобільності капіталу підприємства. Очевидно, що підприємство, у якого є значні кошти на рахунках та багато цінних паперів, що швидко реалізуються, буде більш ліквідним, ніж підприємство, у якого накопичені великі товарно-матеріальні запаси. Досконаліший показник, що враховує структуру активів, – коефіцієнт миттєвої ліквідності або коефіцієнт «кислотного тесту».

Коефіцієнт миттєвої ліквідності – це відношення найбільш ліквідної частки поточних активів до поточних зобов’язань, тобто не враховує товарно-матеріальних запасів, а визначає, чи спроможне підприємство у разі падіння його товарообігу покрити свої зобов’язання перед кредиторами:

Кмл = .

Значення коефіцієнта миттєвої ліквідності нижче 1 означає, що грошових коштів та інших поточних активів недостатньо для погашення поточних зобов’язань.

Коефіцієнти оборотності. Чистий оборотний капітал (Net working capital – NWC) – це різниця між поточними активами підприємства та його короткостроковими зобов’язаннями:

NWC = Поточні активи – Поточні зобов’язання.

Чистий оборотний капітал необхідний для підтримки фінансової міцності підприємства, бо перевищення оборотних коштів понад короткострокові зобов’язання означає, що підприємство не тільки може погасити свої короткострокові зобов’язання, але й має резерви для розширення своєї діяльності. Оптимальна сума чистого оборотного капіталу залежить від особливостей діяльності підприємства, від її масштабів, обсягів реалізації, швидкості оборотності матеріальних запасів. Недостатність оборотного капіталу свідчить, що підприємство неспроможне вчасно погасити короткострокові зобов’язання. Значне перевищення чистого оборотного капіталу понад оптимальну потребу свідчить про нераціональне використання ресурсів підприємства.

Коефіцієнт оборотності товарно-матеріальних запасів – Коб.ТМЗ (Stock turnover – ST) відображає швидкість реалізації запасів. Визначається як відношення середньої вартості запасів протягом періоду до середньоденного обороту запасів у тому ж періоді:

Коб.ТМЗ =

Оборотність товарно-матеріальних запасів важлива, бо запаси – найменш ліквідні серед поточних активів, отже, вигідно реалізувати запаси якомога швидше, щоб вивільнити кошти для інших потреб. Загалом висока оборотність товарних запасів вважається ознакою ефективного використання цих активів.

Перш ніж робити висновки, цей коефіцієнт потрібно порівняти з середнім коефіцієнтом галузі, бо прийнятна величина цього показника залежить від галузі, в якій працює компанія. Компанії, які продають товари, що швидко псуються, наприклад, овочі, як правило, матимуть високу оборотність, тоді як компанії, що випускають бульдозери, – значно нижчу. Якщо оборотність товарно-матеріальних запасів нижча ніж у середньому у галузі, слід з’ясувати, чому запаси обертаються так повільно.

Необхідно бути обережним при розгляді значення коефіцієнтів оборотності. Високе значення коефіцієнта оборотності не обов’язково означає, що підприємство ефективно розпоряджається запасами. Коефіцієнт може бути високим тоді, коли фірма не може мати достатньо запасів за рахунок того, що виробляє недостатньо продукції або не може поповнити запаси. У цьому випадку високий коефіцієнт оборотності насправді означає низький рівень планування або контролю запасів. Як наслідок, якщо менеджмент запасів не аналізується детально, цей показник не дасть достатньої інформації про спроможність підприємства швидко реалізувати запаси.

Коефіцієнт оборотності дебіторської заборгованості – Коб.ДЗ – показує термін, за який рахунки дебіторів перетворюються в «живі гроші». Він розраховується як відношення середньої суми дебіторської заборгованості до середньоденної виручки.

Коб.ДЗ= .

Як і інші показники, середній період погашення заборгованості покупцями необхідно розглядати у порівнянні з іншими показниками. Якщо підприємство вимагає сплати рахунків протягом 20 днів, а коефіцієнт оборотності дебіторської заборгованості становить 30 днів, це означає, що у підприємства не все гаразд із своєчасною сплатою рахунків клієнтами і йому слід переглянути умови розрахунків.

Точний аналіз стану дебіторської заборгованості може проводитися тільки шляхом визначення «віку» всіх рахунків дебіторів, їх класифікації за кількістю несплачених днів і порівняння цих строків з умовами кредитування за кожною угодою.

Коефіцієнти структури капіталу. Коефіцієнт покриття процентних платежів – Кпп (Times interest earned –TIE) показує, чи достатньо операційний дохід підприємства покриває проценти за борги. Розраховується як відношення прибутку до сплати податків та процентів до величини процентних платежів:

Кпп = .

Цей коефіцієнт визначає рівень захищеності кредиторів від можливості несплати процентів за кредити. Значення коефіцієнта нижче 1 означає, що прибутку недостатньо для покриття процентних платежів протягом періоду, що аналізується. Але чіткі критерії щодо величини цього коефіцієнті відсутні, звичайно кредитори включать у кредитну угоду умови, в яких йдеться про те, у скільки разів прибуток повинен покривати суму процентних платежів.

Відношення позичкового капіталу до активів (Total debt –TD to total assets – TA). Розраховується як відношення середньої суми заборгованості до середньої суми власного капіталу:

= .

Чим вище значення коефіцієнта, тим більше ризик неплатоспроможності. Високе значення коефіцієнта відображає потенційну небезпеку виникнення у підприємства дефіциту грошових коштів. Цей показник порівнюють із середніми значеннями в галузі, а також в інших галузях. Але він не дає досить чіткої характеристики того, наскільки підприємство може покривати свої зобов’язання, бо балансова вартість активів не завжди відповідає їх реальній або ліквідаційній вартості.

Коефіцієнт фінансової незалежності – Кфн – це відношення позичкового капіталу до власного капіталу:

Кфн = .

Цей коефіцієнт характеризує залежність підприємства від зовнішніх позик. Наприклад, коефіцієнт 2,0 означає, що на кожні 2 гривні заборгованості припадає 1 гривня власного капіталу, тобто активи фінансуються на 67 % за рахунок заборгованості і на 33 % – за рахунок власного капіталу.

Коефіцієнти, що відображають інтереси акціонерів (інвесторів). Коефіцієнти прибутковості Головна мета власників (акціонерів) підприємства полягає у зростанні курсової вартості акцій, яка може досягатися шляхом збільшення прибутковості або збільшення капіталізації.

Норма прибутковості на акцію (Earning per ordinary share – EPOS) розраховується як відношення суми чистого прибутку, що сплачується за звичайними акціями, до кількості звичайних акцій:

.

Цей коефіцієнт показує, яка частка прибутку виплачується у вигляді дивідендів за звичайними акціями. Акції в обігу визначаються, як різниця між кількістю випущених акцій і власними акціями у портфелі. Якщо в структурі капіталу підприємства є привілейовані акції, то із загальної суми чистого прибутку спочатку необхідно відрахувати дивіденди за привілейованими акціями. Необхідно відзначити, що цьому показнику приділяється велика увага: саме на його підставі здійснюється оцінка акцій підприємства, а також стратегічне планування на підприємствах.

Норма прибутковості акціонерного капіталу (Return on shareholders’ equity – ROE) визначається як відношення чистого прибутку до суми власного капіталу протягом певного періоду:

ROE =

Цей показник дозволяє визначити ефективність використання власного капіталу, інвестованого власниками підприємства. Звичайно його порівнюють із можливим альтернативним вкладанням капіталу. Рентабельність (прибутковість) власного капіталу показує, скільки чистого прибутку приносить кожна грошова одиниця, інвестована у підприємство.

Загалом, чим вища окупність, тим привабливіші акції. Цей коефіцієнт є одним із інструментів оцінки прибутковості та доходу підприємства порівняно з іншими.

Коефіцієнт котирування акцій – це відношення ринкової ціни акції до її балансової вартості:

Коефіцієнт котирування акцій = .

Цей показник може використовуватись тільки для попередньої порівняльної оцінки підприємства. Немає визначених критеріїв оцінки цього показника, і він не дозволяє повною мірою оцінювати результати діяльності компанії.

Коефіцієнт покриття дивідендів (Ordinary dividend coverage – ODS) – відношення чистого прибутку до суми дивідендів за звичайними акціями:

ODS= .

Цей показник демонструє можливості підприємства щодо сплати дивідендів і показує, скільки раз можуть сплачуватися дивіденди з чистого прибутку підприємства.

Коефіцієнт сплати за акціями – відношення суми дивідендів на одну акцію до суми прибутку на одну акцію:

Коефіцієнт сплати за акціями = .

Цей коефіцієнт використовується для характеристики дивідендної політики підприємства і характеризує частку прибутку, що сплачується акціонерам у вигляді дивідендів у поточному році.

Як правило, компанії прагнуть проводити стабільну дивідендну політику. Аналіз цього показника за кілька років дозволяє оцінити тенденції у дивідендній політиці підприємства: чи воно прагне більшу частку прибутку сплачувати у вигляді дивідендів, чи реінвестувати прибуток у виробництво.

Дохідність акцій (дивідендний дохід) – відношення суми дивідендів на одну акцію до ринкової ціни акції:

Дохідність акцій = .

Цей коефіцієнт характеризує прибуток інвесторів від дивідендів. Однак при співставленні цього показника з іншими компаніями слід пам’ятати, що підприємства проводять різну дивідендну політику і загальна сума доходу акціонера складається як із дивідендів, так і курсової різниці у вартості акцій.

Відношення ціни до норми прибутковості на акцію (коефіцієнт кратного прибутку) – відношення ринкової ціни акції до норми прибутку на одну акцію:

= .

Цим коефіцієнтом часто користуються як власники, так і керівництво підприємства. Він показує, яким чином ринок реагує на діяльність компанії та її перспективи. На цей показник звертають увагу і разі придбання підприємства. Коефіцієнт кратного прибутку залежить від галузі діяльності підприємства. Фактично він характеризує ризики галузі або компанії щодо минулого та майбутнього прибутку, для цього він порівнюється з середнім ринковим коефіцієнтом, а також із показниками аналогічних компаній.

Коефіцієнт сталого росту – відношення чистого прибутку після сплати дивідендів до суми акціонерного капіталу:

.

Цей коефіцієнт показує можливість компанії збільшити в майбутньому власні активи за рахунок внутрішнього фінансування за умови, що пропорції між власним капіталом та зобов’язаннями, а також сумою сплати дивідендів зберігатимуться в наступному періоді.

Коефіцієнт рентабельності активів (рентабельність інвестицій) (Return on investment – ROI) – відношення чистого прибутку до суми всіх активів:

ROI = .

Показує, яку суму інвестицій необхідно витратити підприємству для отримання однієї грошової одиниці прибутку. Цей показник є одним із головних індикаторів конкурентоспроможності.

Для розрахунку може застосовуватись і сума нетто-активів (загальна сума активів мінус поточні зобов’язання). Нетто-активи також називаються капіталізацією компанії.

Капіталізація – та частка загальних активів компанії, що фінансується за рахунок власного акціонерного капіталу та довгострокової заборгованості:

.

Цей показник характеризує загальну прибутковість компанії, але результати можуть бути недостатньо об’єктивними в разі непередбачених змін у структурі капіталу (зміна співвідношення між довгостроковою заборгованістю і власним капіталом), змінами в структурі компанії, податковому законодавстві тощо. У такому разі необхідні додаткові коригування.

Коефіцієнт рентабельності активів (ROI) був запроваджений компанією «Дю Понт» для власних потреб, але сьогодні використовується багатьма основними компаніями як зручний показник для порівняння чистого доходу із загальною сумою активів. Цей коефіцієнт показує, як пов’язані між собою прибуток, товарообіг та величина активів:

Кожен показник, про який згадувалось, певним чином характеризує діяльність підприємства. Проте, як відомо, фінансовий аналіз важить найбільше тоді, коли є певні стандарти, за якими можна порівнювати стандарти підприємства. Потрібно знати не лише прибутковість фірми, її ліквідність, заборгованість та показники оборотності – покращуються вони чи погіршуються, але й необхідно визначати, як працює фірма порівняно з конкурентами, компаніями галузі або найкращою фірмою галузі. Але для цього необхідно переконатись, що наведені показники та коефіцієнти можуть порівнюватись. Деякі фірми використовують різні методи оцінки товарно-матеріальних запасів або нарахування амортизації. Деякі фірми можуть давати звіти, що виходять із різних фіскальних міркувань. Середні дані по галузі можуть репрезентувати в основному малі або великі компанії. Є різні інтерпретації та методи складання фінансових звітів. Звіт може приховувати як сильні, так і слабкі місця компанії. Отже, при аналізі фінансових звітів і показників необхідно усвідомлювати, що серед менеджерів та аналітиків тлумачення можуть бути різними. Так чи інакше, необхідно зважати на обмеженість таких показників.

Питання для перевірки засвоєних знань

1. З чим пов’язано планування капітальних витрат?

2. Наведіть класифікацію інвестиційних проектів.

3. Назвіть етапи планування капіталовкладень.

4. Від чого залежить обсяг фінансування реальних інвестицій?

5. Як визначити обсяг необхідних капіталовкладень?

6. Наведіть перелік джерел фінансування інвестиційних проектів.

7. Охарактеризуйте венчурне фінансування інвестиційних проектів.

8. Розкрийте сутність фінансування інвестиційного проекту шляхом фінансового лізингу.

9. Якими показниками оцінюється вартість капіталу інвестиційного проекту?

10. Наведіть моделі визначення вартості власного капіталу та дайте їх характеристику.

11. Допишіть формулу розрахунку вартості власного капіталу та розкрийте її зміст:

12. Охарактеризуйте вартість позичкового капіталу.

13. Розкрийте сутність аналізу беззбитковості та цільового планування прибутку.

14. У чому полягає сутність цільового планування прибутку?

15. Розкрийте сутність управління витратами інвестиційного проекту.

16. У чому полягає сутність основних фінансових коефіцієнтів, які дозволяють проаналізувати діяльність компанії?

Тести для проведення контролю

1. Виробничий (операційний) важіль – це залежність:

а) прибутку від структури витрат, яка обумовлена зміною обсягу виробництва. Він показує, на скільки відсотків збільшиться прибуток від збільшення виручки на 1%;

б) прибутку від структури обігових коштів, яка обумовлена зміною обсягу виробництва;

в) рентабельності від структури витрат, яка обумовлена зміною обсягу виробництва;

г) оподатковуваного прибутку від структури витрат, що обумовлена зміною собівартості продукції.

Книга: Інвестиції – Данілов

ЗМІСТ

1.	Інвестиції – Данілов
2.	Організаційно-економічні засади інвестування Глава 1. Теоретичні аспекти інвестиційної діяльності
3.	Глава 2. Суб'єкти інвестиційної діяльності
4.	Глава 3. Іноземні інвестиції
5.	Глава 4. Вільні економічні зони
6.	Фінансові інвестиції Глава 5. Цінні папери: порядок їх випуску та обігу
7.	6. Інститути ринку цінних паперів
8.	Глава 7. Фондові та біржові індекси
9.	Глава 8. Управління портфелем цінних паперів
10.	Реальні інвестиції Глава 9. Характеристика та обгрунтування реальних інвестиції
11.	Глава 10. Діагностика прийняття інвестиційних рішень
12.	Глава 11. Фінансове планування капіталовкладень
13.	Глава 12. Оцінка і страхування ризиків проекту
14.	Додаток № 2 Фонди, які надають гранти та кредити
15.	СПИСОК ЛІТЕРАТУРИ

На попередню



Додати в закладки

  
Переклад Translate